当一家百货公司安装了电梯，其他家也得跟进。每个人都花了钱升级设备，但客户数量并没有增长。结果就是大家成本都上升了，收入却没有增加。——沃伦·巴菲特

1879年，清廷向德国伏尔铿船厂订购了两艘重型铁甲舰定远、镇远号。之后几年，围绕这两艘在当时足以颠覆远东力量平衡的战舰，清廷又斥巨资订购和建造了各式巡洋舰、炮艇、鱼雷艇。到1888年，北洋水师正式升格为北洋海军的时候，这已经是一支号称亚洲第一、世界前十的现代海军了。

1880年代中后期，正是世界海军技术经历百年变局的快速迭代期。到了1890年代，三段膨胀式蒸汽机和轻型装甲让新型军舰在航速上拉开了差距，速射炮革命和无烟火药的诞生又使得武器系统上了一个台阶。旧式巨炮打一炮等好几分钟，在一片雾霾中费劲瞄准的时代很快远去了。

各国海军由此开启了一轮军备竞赛。舰艇下水不过一两年，就被更新更高科技的新舰所取代。在技术迭代最高潮的时候，很多舰艇甚至还在船厂里，就已经落后于时代了。

用今天的话说，这是全球海军资本支出大幅增加的时刻。

在技术快速迭代时期增加的资本支出，通常都不会是好的投资。因为刚刚成型的模式随时会被颠覆，而被颠覆的模式自然不会是任何意义上的护城河。最极端的情况下，你买的军舰不管按几年折旧都没有意义，因为它在下水的那一刻就已经过时了。

但这还不是最糟糕的资本支出。舰艇装上了最新式的速射炮，它确实打得更快了，攻击力更强了，而攻击力本身就是军队的核心竞争力。更糟糕的一类资本支出，是开头百货公司的例子：让顾客移动得更快是百货公司的核心竞争力吗？并不是。投资电梯，只是因为竞争对手们都有了电梯，用时髦的话说，就是FOMO了。投资若不能建立长久护城河，至少要投在核心竞争力上。如果这点也做不到，那你只能祈祷这笔支出别太贵了。

有没有行业需要持续的巨额投入，却从来都建不起护城河？航空业就是这样一个例子。以1958年波音707投入使用为标志，美国正式步入「喷气时代」。当时的繁荣不仅体现在技术参数上，更体现在惊人的流量增长数据中。从1946年到1973年，美国航空公司的客运量以每年超过12%的复合增长率飙升。1960年代的十年间，乘客人数几乎翻了三倍 。

对于投资者而言，1964年至1967年是航空史上最迷人的黄金岁月。1966年，全行业净利润达到了创纪录的4.27亿美元，这在当时是一个天文数字，甚至超过了二十年前整个行业的总资产规模 。然而，少有人能看到繁荣背后隐藏着的资本陷阱：为了捕捉激增的需求，航司必须借入巨额资金购买昂贵的喷气机，行业总投资从1960年的23亿美元迅速膨胀到1966年的46亿美元。当1960年代末技术溢价带来的效率增量消耗殆尽后，航空公司很快在1970年陷入了巨额亏损。自那以后，航空业整体的ROIC长期都徘徊在10%以下，大约也就比公共事业、运输、资源开采这些行业略好一些。

究其原因，航空业是一个极其标准化的行业：大家用相同的设备提供相同的服务，乘客可以在不同航司间自由切换。竞争到最后就成了卷成本卷价格。可是飞行最大的成本是什么呢？是飞机和油，不巧又是最没有选择和差异的两种东西。于是在一轮又一轮的技术更迭中，航空业只能被动更新，还是要求巨额资本投入的更新，却没有哪一项投入能沉淀下来形成无法复制的护城河。

商业航空当然是对于人类有重大意义的科技应用，但从投资的角度看，这恐怕是最糟糕的行业之一了。

我们多数时候很难判断一项新技术何时会进入平稳期，进入平稳期后会发生什么，以及什么能沉淀为护城河。迄今为止，最大开源模型的参数规模在700B左右，尽管硬件性能仍在迭代，大模型参数在短期内似乎是很难再上一个台阶了，或者说，往上更多是智能的边际提升。700B这个规模的模型，在硬件成本下降和软件基建逐步完善的趋势下，我认为很难形成无法复制的技术壁垒。头部的几家模型公司，在花费巨额支出用于模型更新的同时，能不能在这个窗口期建起数据上的护城河，就尤为值得关注。这也是为什么Claude Code，Codex这类深度触达用户的垂直产品会格外受到重视。

而云厂商持续增加的资本支出，有相当程度是被动的选择。计算能力当然是云的核心资产，问题是能否在硬件的生命期内挣到足够的钱。翻一翻云厂商们的财报，大部分的钱还是被英伟达挣走了。就像你很难想象蔡司和JSR的市值能超过ASML，ASML能超过台积电，台积电能超过苹果。英伟达以超出第二名5000亿的市值登顶全球第一，背后多少存在着某种结构性的错配。

至于那些在自家产品中胡乱加入各种AI对话框的公司，恐怕就只是另一个被迫安装电梯的百货公司罢了。

1891年，清廷正式冻结了北洋海军的一切采购，限期两年。这当然不是朝廷主动判断革新太快，想等技术稳定后再做投入。而是光绪一心要给慈禧修园子。因为园子修好了，老佛爷才好搬去住，皇上也才能亲政。结果就是，1894年在朝鲜海域，一场互相都没有准备的遭遇战，打成了中日海军大决战。日本在舰船吨位和士兵素质都不如北洋的情况下，以速度和火力上的代差重创北洋海军。历史的天平从此倒向日本。

道理其实不难懂，但为什么最聪明的人，最伟大的公司，会持续扩张那些「应该远离」的资本支出？就是因为当身处其中的时候，你往往是没有选择的。